《投资者网》乔丹

编辑 吴悦

近期，靠小黑伞起家的蕉下控股有限公司（以下简称"蕉下控股"）在港交所递交招股说明书，拟在香港IPO上市。公司是在最近两年快速崛起的户外鞋服市场的设计商和零售商，若成功上市，其将成为中国城市户外概念第一股。

蕉下控股的主要产品包括服装、伞具、帽子、其他配饰和鞋履，能满足消费者特别是女性用户对不同户外生活的场景需要。受益于此，公司的营收规模飞速增长，2019年至2021年的年复合增速达150%。

但高增长背后，也存在一些发展隐忧，包括盈利能力偏低，以及研发投入低、叠加代工模式后难以避免的产品壁垒低易被仿制的烦恼。根据相关纠纷信息，公司售价200余元的产品，经仿冒后仅售价30元，且这类案例不在少数。

销售费用蚕食净利润

蕉下控股成立于2013年，由马龙和林泽两位80后创立，成立初期的主打产品为双层小黑伞，后来逐渐将产品线扩展至防晒服、口罩、帆布鞋及配饰等，覆盖了露营、休闲运动、城市生活、旅行度假、踏青远足等多种场景。

根据灼识咨询统计，在中国全年零售额超10亿元的新兴鞋服品牌中，按2021年零售额计，蕉下位居第一，且2021年的增速最快。

不错的品牌力及赛道，也受到了资本热捧。根据企查查，公司从成立至今共经历三轮融资，最近的一次融资发生在2022年4月8日，投资方为宏祺控股有限公司、Fairy Marvel Limited（隶属于华兴资本），融资金额为4600万美元，过去的投资机构还包括红杉基金、蜂巧资本等。

根据招股书，公司2019年-2021年的营收分别为3.8亿元、7.9亿元、24.1亿元，毛利润分别为1.9亿元、4.6亿元和14.2亿元，毛利率分别为50%、57%及59%。

不过，虽然营收规模及毛利率均较高，但公司似乎并不赚钱，同期的净利润分别亏损0.23亿元、7.7万元、54.73亿元。至于2021年"亏损"高达54.73亿的原因，据分析主要在于优先股会计上可以按"负债"或"权益"两种方式划分，蕉下将"可转换可赎回优先股"归类为负债。由于公司估值的增加，导致可转换可赎回优先股的公允价值增加，蕉下于2019-2021年分别录得可转换可赎回优先股的公允价值变动0.41、0.36、55.949亿元，但在公司上市后，这部分负债将自动转换为普通股，重新分类为权益。

上述报告期内，经调整后的净利润分别为0.20亿元、0.39亿元、1.36亿元净利润，经调整后的净利润率均在5%上下徘徊，仍然处于较低水平。

公司盈利能力偏低的原因，其一在于将大部分费用砸向了销售端。从公司产品的走红路径可以发现其中不乏明星、网红及带货博主的助推，包括李佳琦、张馨予、罗永浩、赵露思等，而这些资源需要真金白银的投入方可获得。

2019年-2021年，公司的分销及销售开支分别为1.25亿元、3.23亿元、11.04亿元，占总营收的比例分别为32%、41%和46%，其中广告及营销开支分别为0.37亿元、1.19亿元、5.86亿元，三年间增长了超13倍；占总营收的比例分别为10%、15%、24%。

另外，公司代工的生产模式是拉低净利润的另一原因。根据招股书，2019年-2021年，公司将所有生产外包给合约制造商，最后从合约制造商处采购成品，这种与合约制造商之间以销定产的合作模式，也为公司带来了大额的销货成本，期内这项费用分别为1.92亿元、3.38亿元、9.86亿元，分别占总收入的49%、42%及40%。

30元就能买到仿款小黑伞？

大额的销售费用支出，以及直接从合作生产商处采购成品的轻资产运行模式，能让产品快速落地并迅速走红市场，但这也意味着，留给研发的费用不多了。

2019年-2021年，公司在研发上的支出分别为0.2亿元、0.36亿元、0.72亿元，占营收的比例分别为5.3%、4.6%、3%，逐年减少。

而重销售、轻研发，加之代工的生产模式下，公司多次遭遇质量投诉。

质量方面，根据黑猫投诉，截至2022年4月22日，有关"蕉下"的投诉量达到247条，投诉内容包括"防晒衣货不对板"、"防晒衣防晒指数不达标"、"雨伞质量问题"、"雨伞伞头断裂"、"裤子缝合线对不齐"、"虚假宣传"、"强制消费"等。

蕉下天猫旗舰店亦有类似的评价，在一款热门款防晒帽下，有消费者吐槽称，产品"很鸡肋，骑车不能带，风大不能带，除了自拍好看，一无是处"。在知乎上，也有消费者讲诉了自己购买蕉下产品后维权的经历。

值得关注的是，在这几年，公司自己也在不断维权。

目前，公司产品的销售主要由深圳减字科技有限公司（以下简称"深圳减字"）及深圳市兜满科技有限公司（以下简称"深圳兜满"）这两家全资附属公司进行，蕉下天猫旗舰店便由深圳兜满运营，故陷入侵权纠纷的主体也是这两家公司。

根据企查查，截至4月22日，深圳兜满面临的司法案件共计6起，其中，2起涉及侵害外观设计专利权纠纷，2起涉及定作合同纠纷，剩下2起则分别为侵害商标权纠纷及虚假宣传纠纷，深圳兜满作为被告人参与的案件达5起。

深圳减字面临的纠纷则相对较多，公司目前面临的司法案件达317起，有246起为著作权权属、侵权纠纷，并更多是作为原告方参与，这一比例达84%。

从相关庭审现场视频内容来看，涉及著作权权属、侵权纠纷的案由，大多系公司产品被其他竞争对手仿制并销售。如于2022年2月23日发布开庭公告、案由为著作权权属、侵权纠纷、案号为（2021）粤03民终7803号的案件，纠纷理由便是公司伞类产品被其他商家多次模仿并被以30元的价格低价出售。

根据庭审视频内容，该起案件深圳减字作为被上诉人，上诉人则是深圳市南山区花开四季商贸店（以下简称"花开四季"），其中，花开四季在自己平台上架了数款与蕉下雨伞外观一样的产品，并以源头厂家的身份进行销售，每把雨伞售价在30元上下，而根据蕉下天猫旗舰店的价格展示，蕉下伞类产品的售价都在200元上下。

事实上，深圳减字与花开四季早在2019年便有过交锋，纠纷理由同样是对方售卖仿制产品，深圳减字为此申请了6万元的赔偿金额。但从目前的纠纷情况及数量来看，公司维权的道路可以说是任重道远，其产品依然被大量仿制。

整体来看，低投入的研发以及代工模式，公司较难在供应链上建立自己的壁垒，产品极易被同行模仿，而随着品牌知名度的进一步提升，这种模式下的弊端恐也会越来越明显。另据灼识咨询，中国防晒服饰的市场规模由2016年的459亿元增至2021年的611亿元，预计2026年将达到958亿元，在更巨大的市场潜力之下，公司有望获得更大的增长空间，但面临的竞争也将愈发激烈。（思维财经出品）

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