作者 | 康国亮 编辑 | 彭韧

相对于需求端，供给端才是中免更为核心的长期决定因素。

如果要评选2023年以来最惨白马股，恐怕非被称为"免税茅"的中国中免（601888）莫属，在旅游出行不再成为阻碍，被压制已久的中免本该令人期待快速回血复苏，然而中免的股价表现却让市场大感意外，不仅没有出现期待中的反弹，股价跌幅反而比2022年消费极度低迷时还要高，让人感到诧异。

【资料图】

截止到6月28日为止，中免年内股价已经从217元/股跌到近期低点115元/股，最大跌幅达到47%，接近腰斩，如果从2021年市值峰值计算，中免的市值已经跌了5000多亿，跌幅接近70%，最近两个多月以来，中免的股价仍然阴跌不断。

《巴伦周刊》中文版注意到，最近公募基金中持有中免市值最多的景顺长城顶流消费明星基金经理刘彦春却罕见发声，在股价大跌之际仍然看好中免。6月13日，刘彦春在景顺长城20周年多资产策略会上谈及免税板块时表示，目前消费板块受到家庭部门缩表的负面影响，但是只要经济内生活力向上，免税板块的估值会系统性提升。

刘彦春管理基金2023年1季度加仓中国中免

图表来源：同花顺

而在实际操作中，刘彦春也在真金白银地表达对中免的坚持，根据2023年一季度中国中免前十大股东持股明细显示，刘彦春管理的网红基金景顺长城新兴成长混合一季度对中免逆势加仓171.38万股，位列中免第五大股东，另一只管理时间最长的代表性基金景顺长城鼎益混合一季度则新晋进入中免前十大股东名列。

敢于在下跌过程中逆市场潮流来对抗，被称为一个投资人独立思考的珍贵品质，同时也需要巨大的勇气。与刘彦春同为顶流消费基金经理的张坤曾讲过，一个好的投资人，一定要跟全市场对抗过，但他也同时补充到对抗市场的难度，不能永远的想对抗，否则肯定死得都没处找地方，市场大多数时候还是非常有逻辑的。

在当前中免股价阴跌不断的过程中，刘彦春此次逆势看好与市场对抗究竟谁对谁错？而曾经的消费大白马中免真的是被市场错杀了吗？

今年下跌来自于需求端还是供给端？

目前外界不少对于中免股价阴跌不断主要原因的声音集中在消费不及预期，确实，在走出三年疫情的第一年，市场一度憧憬压制已久的消费能够报复性反弹，然而复苏不及预期却让市场始料不及，最新的5月社零数据也仍然不尽人意。

具体到以中高端奢侈品为主的海南免税消费数据，消费复苏不及预期则更加明显，今年第一个旅游长假五一黄金周，海南离岛免税销售额实现8.83亿元，购物人次10.9万人次，两项均不及2021年同期水平，分别下滑了11.1%和9.9%。

《巴伦周刊》中文版认为，虽然免税消费不及预期一定程度上影响了中免的股价表现，但却还不是今年中免股价阴跌不断创新低的主要决定因素，其实2022年下半年时的消费预期比现在更加低迷，当时中免的免税收入也呈现出断崖式下滑，但股价却并未跌得如此之多。

今年虽然消费复苏不及预期，但比去年来说，仍是复苏回复的状态，中免的免税收入还是比去年要好很多，中免2023年一季度的收入达到207.7亿元，这一单季度收入比以往任何一个季度的收入都要高，是中免历史上单季度收入最高的一个季度。而从大多数消费概念股的市场表现来看，今年以来股价虽有回调，但并未跌破去年下半年疫情时消费极度低迷时的股价低点。

相对于需求端，供给端才是中免更为核心的决定因素，可以说需求端决定的是中免的具体业绩释放节奏，而供给端则是中免的估值基础。中国中免的商业模式本质上是特许经营，开展免税业务需要获得相关主管部门的审批，这样的模式限制了新玩家的进入，可以说正是免税牌照的稀缺性构成了中免的底层估值逻辑。

2020年以来为了做大海南离岛免税的蛋糕，引入适当有序竞争，政策端先后放开了几家海南离岛免税的新玩家，海发控、海旅投、王府井等先后在海南开展免税业务，打破了中免在海南离岛免税的独家经营垄断地位，至此，海南离岛免税市场形成了多元化的供给格局，由于中免具有的先发优势及相对有利的竞争优势，市场份额仍一家独大。

但自从2020年海南离岛免税多元化供给格局形成后，中免的毛利率就开始了连续下跌，从2019年最高的49.4%，一直下跌到2023年一季度的29%。

图表来源：《巴伦周刊》中文版根据公司财报制作

毛利率的下降，一方面反映了中免有税收入增加拉低了毛利率水平，另一方面则体现了中免在海南免税市场承受了一定的来自其他免税商的竞争压力，在同样具备免税牌照的平等地位下，不同免税店之间的竞争主要依靠货源、位置和价格三个要素，其中价格比拼成为无法避免的方式，不少免税店更是将定价锚定中免，相比中免始终具备价格优势来竞争。

过去几年海南离岛免税便经常出现免税品打折力度较大的情况，销售额占比最大的香化产品在免税价的基础上打七折，部分甚至六折。海旅免税凭借常年七折的价格优势使其在海南免税市场的市占率从2021年的3.58%增长至2022年的7.84%，中免的市占率则从90%下滑至78%。

折扣价格竞争带来的毛利率下降使得中免出现增收不增利的情况，2023年一季度的财报就说明了这一问题，虽然收入创单季度新高，但净利润则出现同比下滑10.25%的情况，因此，中免的盈利能力可以说与免税市场的供给端格局息息相关。

从杀业绩到杀逻辑

虽然免税牌照的适度增加影响了中免的毛利率盈利能力，但仍未影响中免的基本盘，在相对有限的8家持有免税牌照的免税主体中，中免在免税店位置卡位、货源供应链、店面运营能力仍相比其他免税主体占据绝对竞争优势。

然而今年海南封关运作渐进的消息则令市场开始担忧中免的免税牌照竞争优势，也动摇了中免的底层估值逻辑。

根据多家媒体报道，今年3月29日海南博鳌亚洲论坛上，海南省委新闻发言人王斌表示，海南自由贸易港全岛封关运作各项准备工作任务均已取得阶段性进展，全面启动全岛封关运作准备，确保今年具备封关硬件条件、明年完成封关各项准备、2025年底前实现海南全岛封关运作。

海南封关提速的消息一时间引发市场关注，甚至冲上微博热搜，市场开始担忧，2025年海南全岛封关后将直接进入全岛零税率的完全竞争市场，以及离岛免税政策能否得以保留。由于免税政策主要免除了进口环节的关税、消费税和增值税，使得免税商品与有税商品存在15%-30%左右的税差优势，一旦海南全岛零税率，相当于在海南增发了无数块免税牌照，这也意味着中免的免税牌照生意逻辑彻底崩塌，让中免在海南岛内与其他零售主体并无本质差异。

于是自4月份开始，中免的股价便开始了一波杀逻辑的行情，4月份至今，中免股价跌幅超过了35%。

面对海南全岛封关的消息，中免的管理层则表现出模棱两可的态度，在业绩说明会上，中免总经理王轩回应称，具体政策目前尚未明晰，公司会密切关注。

但不少长期关注中免及免税行业的业内人士表示，虽然目前尚不知封关政策执行的些许细节，但方向已经明确，只是推进节奏不同的差别，有些人认为2025年封关后会先进入免关税，低销售税率，免税和有税并存的格局，然后逐步过渡到全岛免税。

《巴伦周刊》中文版认为，虽然有些人认为即使中免失去了政策牌照壁垒，但依然可以依靠货源供应链、位置卡位、甚至规模效应等方面维持一定的竞争优势，但其护城河的质量会发生本质性变化，在牌照仅有限释放的情况下，中免仍承受了一定的折扣价格攻击，导致毛利率接连走低，而在未来海南全岛封关后全岛零税率的情况下，中免只会承受更大的盈利压力甚至收入压力。

因此，不管最后落地的具体政策如何，海南封关将在未来较长时间内成为影响中免估值的定时炸弹，也将成为压制中免股价的最大利空因素。

中免的竞争壁垒反思

梳理刘彦春投资中免的时间历程来看，2019年一季度中免首次出现在其十大重仓股中，然而仓位并不重，仅占其基金净值的5%左右，后来还一度退出前十大重仓股，直到2020年二季度，刘彦春才对中免大幅加仓，之后多个季度中免一度都位居其第一大重仓股。

彼时海南正在酝酿史上最大力度的离岛免税新政，大幅放宽海南旅客年免税额度从3万元到10万元，政策的刺激使得海南离岛免税消费大幅增长，市场普遍憧憬消费回流的逻辑，中免的股价也一飞冲天，2020年涨了超过2倍，在此之前，中免（当时为中国国旅）已经是一个妥妥的白马股，其免税商品收入从2014年的70亿元，增长至2019年的458亿元，年复合增速高达45.6%。由此可见，刘彦春是根据中免的免税需求端爆发逻辑才重仓投资中免的。

《巴伦周刊》中文版注意到，与刘彦春非常看好中免不同，同样为公募基金顶流消费基金经理的张坤却对中免有着不同的看法，他认为中免是变现方，相比机场作为流量方来说，议价能力不够强，而从海外的经验来说，更加强势的流量方最终拿走了大部分利润，变现方拿到的很有限，这侧面反映了张坤对中免护城河强弱的反思。

刘彦春和张坤作为两位公募顶流消费基金经理，他们的共同点都看好白酒的商业模式，但在免税上面却出现分歧，这说明了他们对于白酒和免税在护城河上面观点的差异。与白酒企业通过品牌构建的护城河相比，免税作为牌照生意，天然高度依赖政策带来的壁垒，如今政策壁垒的预期松动，也使得中免的估值和股价出现崩塌。

与张坤投资风格类似，刘彦春也是一位追求长期投资的基金经理，他表示他的投资理念就是自下而上去寻找具备高投入产出潜力和高成长潜力的公司买入并长期持有，另外他并不是特别在意短期的波动， 他认为他并不具备择时的能力，唯有选择承受波动，才可能享受权益资产的高复合回报。

但他同样非常注意企业的护城河，他说竞争格局是他考虑比较多的因素，如果公司的竞争壁垒被突破、经营效率下降，他会考虑卖出甚至清仓，显然刘彦春仍然相信中免的竞争壁垒仍在。

无论是竞争壁垒，或者是护城河概念，其实都是有强有弱，也有不同类型，有些企业通过构建技术优势形成竞争壁垒，有些企业通过低成本价格优势构建竞争壁垒，还有企业通过强化消费者心智构建品牌竞争壁垒，而中免则是依靠政策带来的牌照准入优势构建起了竞争壁垒。

而长期投资显然需要经历长时间的考验，对于竞争壁垒的厚度要求更高，只有具有足够厚的竞争壁垒才能保证企业穿越时间的周期。

与刘彦春2020年同时期建仓中免的另一位知名投资人陈发树在中免股价上涨过程中选择逐渐落袋为安，而刘彦春依然选择对中免长期坚守，甚至是逆势与市场对抗，或许应该更加思考，中国中免的竞争壁垒到底有多厚，以及能够维持多久。

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