作者 | 劳伦斯 · C · 施特劳斯 编辑 | 喻舟

现在的问题是如何利用市场对信贷、对杠杆、对没有增长和对无聊透顶的恐惧。

大卫·埃里森(David Ellison)大约40年前开始在富达(Fidelity)担任银行类股票投资组合经理，那是一个久远的年代。在那时，使用应用程序或网站来进行个人银行业务的想法是不可想象的，直到最近银行才获准跨州扩张业务。

(资料图)

随后的变化彻底革新了这个行业，无论是好是坏，埃里森都见证了这一切。他于2012年加入轩尼诗基金（Hennessy Funds），当时该基金公司收购了自1997年以来他管理的两只银行股基金: 现在拥有6800万美元的资产的轩尼诗小盘股金融基金(HSFNX) ，和拥有3400万美元的资产的轩尼诗大盘股金融基金(HLFNX) 。

与银行一样，银行类股票多年来一直受到挑战，基金的回报率反映了这些股票的起起伏伏。无论如何，这只大盘股基金15年期的年回报率为5.4% ，而晨星(Morningstar)同类别的平均回报率为4.9% ，不过它今年的表现落后于该类别。

在硅谷银行(Silicon Valley Bank)和签名银行(Signature Bank)倒闭之后，我们探讨了埃里森对银行股投资的长期观点。以下是我们在4月19日和本周进行的讨论的经过编辑的版本。

《巴伦周刊》：你是在1983年加入的富达，你对彼得·林奇(Peter Lynch)有什么印象? 林奇是那个时代公司的明星经理，管理着富达麦哲伦基金(FMAGX)。

大卫 · 埃里森:他很有耐心，头脑冷静。与其说彼得是一个好投资组合经理，不如说他是个更好的人事经理，在某种意义上，他能够让人们一起工作来帮助他，辅佐其他基金经理，并帮助基金经理彼此合作。你总是可以退化到一个竞争激烈的环境中，在这种环境中，基金经理们互相看不顺眼，他们试图打败对方，因此他们不会共享信息。

《巴伦周刊》：再回到银行话题。2008-2009年的金融危机源于信贷问题。硅谷银行最近的破产，一定程度上也与银行资产负债表上债券价值的暴跌有关，而利率上升则更直接地与储户对该行丧失信心有关。你认为银行业还存在哪些其他问题？

大卫 · 埃里森:到目前为止，我们还没有看到太多信用恶化。我们确实看到了利率上升和债券价格下降，以及久期风险（久期是指债券对利率变化的敏感度），这与反向收益率曲线有关（短期债券的收益率高于长期债券的收益率），并让银行的处境更加糟糕，因为它们借短贷长。（银行）那个模型是出了问题，但它不会永远出问题。

《巴伦周刊》：另一个令人担忧的问题是，无论是因为收益率不具竞争力，还是因为对银行安全的担忧(就像硅谷银行和第一共和银行的情况一样) ，储户从银行撤资的速度会有多快？投资者又应该如何考虑这个问题呢？

大卫 · 埃里森:我听说无保险存款的水平没有太大变化。记住，硅谷银行是一家商业银行，很多公司的工资单都在那里，它们还会筹集资金并将其存放在那里。这家银行帮助了许多初创公司，3月初形势严峻时，储户纷纷逃离。

银行一直没有通过重新定价来吸收存款，它们一直试图将存款利率保持在尽可能低的水平，但是很多人认为在这次加息周期中短期利率将达到5% 左右，存款人会问: "为什么我的利息只有30个基点(0.3%），而不是5% ?"银行的存款定价糟糕透顶，它们正开始重新定价。

然而，还有另一个因素需要考虑: 银行资产(尤其是贷款)的收益率尚未上升到足以覆盖更高的存款成本的水平。最终，贷款收益率会赶上来，但银行现在的确处于最糟糕的境地。

《巴伦周刊》：第一共和银行（FRC）因为银行存款大量流失，股价还在继续下跌，它的前景如何? 这对该行业又意味着什么？

大卫 · 埃里森:这进一步激起了对任何非四大银行【(摩根大通，JPMorgan Chase)、美国银行(Bank of America)、花旗集团(Citigroup)和富国银行(Wells Fargo)】之外银行的不满，可能会破坏整个系统的稳定。这使得每个储蓄机构都面临进一步的风险，可能面临一定程度的资金外流压力、成本压力和收益压力。

如果政府不采取行动，或者其他银行不以某种价格买入，让它脱离苦海，那么不确定性将持续存在。本月早些时候，银行业经历了一段平静的时期，但是第一共和银行的最新发展强化了这样一种观念，即政府似乎除了四大银行之外，没有兴趣做任何事情来帮助任何人，这对所有金融股都不利。

《巴伦周刊》：假设第一共和银行的局势能够稳定下来，在2023年到2024年你还会看到什么？

大卫 · 埃里森:未来6至9个月，银行将着手解决利率问题。因此，随着资产收益率开始赶上存款利率或资金成本的上升，利润率可能会在下一季度见底，然后开始回升。

那么问题在于，不良贷款是否会明显增加？你可以从数据中看到一些迹象，但从历史角度来看，信用仍然很好。尽管如此，这些数字还是开始上升，但这是一个可以利用的机会。因此，利润率并没有真正回到应有的水平; 信贷正在恶化，尽管速度很慢; 贷款增长不是那么好，收益也没有增长——所有这些问题都将为我们创造买入银行股的机会。

我不确定股票是否会再下跌30% 或者3% ，也许它们已经触底了。银行业面临着根本性的不利因素，然而，它们并不是威胁到生死存亡的不利因素。在某种程度上，它们只是对收益和估值才构成威胁。

《巴伦周刊》：根据你的经验，作为一个银行投资者，什么时机是赚钱的最佳机会？

大卫 · 埃里森:你需要一个经济周期，当银行基本面从糟糕到不错，或者从不错再到非常好的时候，你就能在金融业赚钱。我们现在所处的位置还没到糟糕的地步，只是还不错。不过银行确实有一些问题，你不可能通过一直买入摩根大通来在金融业赚钱，因为没有周期性。摩根大通是一家拥有卓越领导力的伟大公司，它的业务是多样化的，因此你不太可能在基本面上看到大幅下滑。

《巴伦周刊》：迄今为止，你从银行的第一季度收益中得出了什么结论？

大卫 · 埃里森:利润率持平，好于预期，贷款需求正常。至少到目前为止，存款流动情况好于市场预期，但并不乐观。每个人都认为银行将失去所有的存款，而大多数较小的银行到目前为止都看到了适度的存款流入。

银行信用还是很好的，销账率有所上升。第一季度的收益大致符合预期。然而，该行业的一个问题是，收入没有增长。如果你看看今年和2024年，收益预期与2022年基本持平。市场预计今年利润率将持平，略有下降。明年，分析师将提高贷款损失准备金，以抵消净利息收入的增加。

《巴伦周刊》：那么，考虑到这些矛盾，你会买什么呢？

大卫 · 埃里森:你可以买入那些被市场痛击的银行，然后不公平地回击。我们在利率周期中已经走得够远了，也就是说，我不指望利率从现在还能翻倍。我们不会让6个月期的国债收益率达到10% 。现在的问题是如何利用市场对信贷的恐惧，对杠杆的恐惧，以及对没有增长的恐惧和对无聊透顶的恐惧。我希望当信用进一步恶化时，你会有买入机会。

《巴伦周刊》：现在投资界还剩下多少对金融股的兴趣？

大卫 · 埃里森:1985年，我开始在富达管理银行领域的资金，但今天那里没这个位置了。如果你是投资科技领域，新年前夜的午夜派对将会在时代广场举行。每个人都在那里，但是对于今天的银行股来说，大家兴趣寥寥。只做多头、不必专注于金融业的投资者不在这个领域，但这并不意味着这就是买入银行的理由。正如我所提到的，这些公司面临着不利因素。你只需要等待银行解决他们的问题。但当信贷状况恶化时，机会就会来临。

《巴伦周刊》：让我们听听你的一些持仓。

大卫 · 埃里森:公民金融集团（Citizens Financial Group，CFG）最近的交易价格为每股28美元，变化幅度较大，当时公民金融集团的交易价格为账面价值。该股目前的市盈率约为明年每股4.50美元预期收益的6.5倍。

你基本上是在以相对较低的市盈率购买传统上相对安全的银行结构，希望它能从陷入困境的较小银行那里分一杯羹，而不会让大银行失去太多份额。与上一季度相比，第一季度公民金融集团净利差稳定在3.3% ，而且在过去几个季度中一直相当稳定。

M&T银行（MTB）目前看来是一个安全的选择。它与所在社区有着密切的联系，它一直能够产生优异的回报，并保持低成本。这家银行是大风暴中的安全港。M&T银行目前的股价是有形账面价值的1.35倍。市盈率约为明年预期收益(16.50美元)的7倍。这比我想象的要贵，但我正在保卫一家迄今为止经历了信贷周期和利率周期、资本没有任何重大问题的公司。

《巴伦周刊》：韦伯斯特金融(WBS)是你的另一家持仓公司，它的吸引力在哪里？

大卫 · 埃里森:韦伯斯特在某种程度上是独一无二的，因为它在医疗储蓄账户业务中占有相当大的地位。截至第一季度末，这一数字总计约为80亿美元，约占韦伯斯特存款总额的15% 。他们往往是相当低成本的存款和粘性。

每个月都会有钱进入健康储蓄账户。所以不管外面世界发生了什么，你每个月都有资金流入。对任何一家银行来说，拥有这种有担保的存款流是积极的，而且业务将会增长。

韦伯斯特目前的市净率约为1.3倍，股价大约为明年每股收益6美元的6倍左右。估值很重要，但现在可持续性也同样重要。今年第一季度，存款比上一季度增长了2% ，贷款增幅也大致相同。韦伯斯特是个避风的好地方，这是关键。

《巴伦周刊》：谢谢，戴夫。

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《巴伦周刊》(barronschina)原创文章，未经许可，不得转载。英文版见2023年4月27日报道"Banks Are In a Tough Spot as Rates Rise. 3 Places to Hide."。

（本文内容仅供参考，不构成任何形式的投资和金融建议；市场有风险，投资须谨慎。）

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