作者 | 《财经》记者 黄慧玲 实习生 韦叶 编辑 | 郭楠

回顾2022年的跌宕起伏，面对2023年未知的市场，基金经理们写下了关于宏观与行业、顺境与逆境的研究心得与投资理念

【资料图】

经历了跌宕起伏的2022年，基金经理们做了哪些深度思考，又如何展望2023年的市场？对于自己的选股逻辑和研究方法有哪些进一步的调整？

随着近期公募基金年报的披露，基金经理们也对过去一年的操作进行了系统性的复盘。有的在年报中强调了宏观研究的重要性将持续多年，有的调高了组合对于宏观经济的弹性，有的坚定持仓颇具争议的光伏、储能，还有的提示今年挑战将加剧，这也暗藏了降低收益预期的提示。

《财经》梳理如下：

招商基金朱红裕：2023年对我们的挑战会大于2022年

时隔十年，重新开启公募基金职业生涯的老将朱红裕去年开了个好头。

2022年4月成立招商核心竞争力基金，合计规模61.75亿。根据年报披露，报告期内A类份额净值增长率为47.77%，C 类份额净值增长率为46.96%。

在最新发布的年报中，他回顾了去年的投资运作。"应该说，2022年是内外部环境较为波折动荡的年份，是较为少见的宏观大年，资产配置与行业的选择某种意义上决定了股票投资的成败。"

朱红裕回顾，基金成立之初适逢上海疫情严峻时期，市场对疫情、对俄乌冲突等地缘政治导致的商品价格上涨及海外市场波动极为悲观，在这样的多重中短期悲观因素交织的情景下，他在较短的时间内将仓位提升至较高的水平，通过行业比较与重点个股的选择，在第一阶段的市场波动中获取了一定的超额收益。

在去年四季度初的市场大幅波动中，他结合中国的制造业周期和出口数据的波动可能引致的政策的变化，并结合产业链传导的时序分布差异和市场资金配置的偏差，将港股的头寸提至偏上限的水平，且进一步增加了泛消费与科技行业的配置，在第二个阶段的市场波动中亦获取了一定的超额收益。

同时，朱红裕坦言去年的幸运。他在今年的展望中表示，"与市场所认为的不同的是，我们会认为2023年对我们的挑战会大于2022年"，具体原因有以下三点：

"首先，2023年大概率是中国经济复苏的年份，但复苏的力度和节奏，均会给市场带来明显的扰动，市场或因此博弈加剧，尤其对短期的经济数据或相关政策更为敏感"；

"其次，有相当部分的优质行业中的优质公司逐渐回归相对合理的估值，我们以承受相对较低风险获取相对较高收益的非共识性投资框架会面临一定的挑战"；

"最后，随着产品规模的逐渐扩大，我们不得不接受在资产配置、行业与个股选择中所 面临的投资灵活度的下降，我们需要一定的时间去调整和优化策略，尤其当市场进入主题相关的中小盘机会纷呈的阶段，我们的策略将面临更大的挑战。"

放眼更宏大的历史背景，朱红裕认为"更大的挑战，来自于我们对这个世界所发生的历史性结点变化、产业生命周期与格局变迁的认知"，而"我们今天及未来所面对的世界，需要我们以更开阔的多学科多维度的视野去思考与决策。"

（招商核心竞争力前十大持仓 ） 易方达张坤：不要用一项不确定的原因去否定一件更确定的事情

易方达张坤在年报中对自己的长期投资理念做了一些更新表述："仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动，从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司，并不可取，这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情。"

张坤认为，单纯用所持有股票在某一年的市值变化来衡量投资结果并不合理，更加合理的评价投资的指标应该是：

1、公司每股盈利及每股自由现金流的增长；

2、公司的护城河是否维持或者加深了。

张坤表示，股票相对于债券的最主要吸引力在于两点：

1、净资产回报率高于债券的票息收益率；

2、留存收益可以以类似高的回报率投资并获取回报。我们认为评价投资的指标是用来确信股票依旧有吸引力的标准。

"只有在一个较长的周期里，留存收益才能体现出高回报率的投资成果，因此，不考虑间歇性的难以预测的泡沫化，投资者也需要一个较长的持有期才能获得扎实的市值增长。"

此外，张坤还提及频繁的交易会带来两方面的成本：

一是意志力方面。"我们每做一次决定都会消耗一点意志力，频繁的交易会过度消耗我们的意志力资源，从而导致平均决策质量的下降"。

二是财务方面。以2021年为例，A股上市公司合计净利润约 5 万亿，而投资者所付出的交易成本合计达到了 4000 亿，占比约 8%，考虑较高的换手率水平，投资者高换手带来的交易成本一定程度上影响了长期的复利积累。

"竞争有两种，一种是有限博弈，就像体育比赛一样会有结束的时候，在这种比赛中必须全力以赴，强调爆发力。另一种是无限博弈，竞争永远都在进行，讲究持续力，需要能够在其中自我调整和恢复。投资显然更接近后一种，考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯，建立稳定的投资体 系，保持平和的心态，避免无效的对时间和财富的浪费，以及持续不断学习复用性强的知识，才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。"

（易方达蓝筹精选前十大持仓） 易方达萧楠：调高组合对于宏观经济的弹性

"对于一个投资者来说，最艰难的时刻并非其投资理念风格与市场不一致的时候，而是其相信的一些基本假设受到严重挑战的时候。"萧楠在年报中这样写道。

回顾过去一年，萧楠管理的四只产品易方达消费行业、易方达消费精选股票、易方达高质量严选三年、易方达瑞恒灵活配置的净值均为负增长，分别为-13.66%，-18.63%，-13.8%， -3.44%。

萧楠在年报中写出了对自己投资理念的反思："对价值投资的理解还不够立体，很多时候对价值的计算相对机械"。复盘去年，他指出"随着疫情不断冲击实体经济，宏观需求变得非常疲弱，我们的组合也受到了较大冲击"。

展望后市，他认为"2023年宏观经济最重要的两条主线是中国经济的复苏和美元加息周期逐步结束"，基本策略为调高组合对于宏观经济的弹性，增持焦煤，减持动力煤，并增持对经济敏感的铜、铝等板块。

（易方达高质量严选三年前十大持仓）

对比三季度具体持仓来看，正如年报所说的那样，陕西煤业、山煤国际、晋控煤业、平煤股份都已淡出前十，取而代之的是紫金矿业、神火股份和兖矿能源的更多持仓。同时，美团、快手、腾讯控股也出现在了前十名单上。

对于未来的投资思路，萧楠提到"要通过寻找‘合理的意外’来发现价值而非简单地计算价值，"并解释道"寻找‘合理的意外’意味着我们需要用唯物辩证的方法论不断转换看待客观世界的切入角度。只有这样我们才能找到‘市场共识’之下那些被人忽略的投资机会"。

萧楠在展望未来的结尾写道，"2023年，国内外的经济环境会和2022年有很大不同，对我们来说，除了做好布局、不断优化，更重要的是不断完善我们的投资框架，以更加实事求是地践行我们的价值投资理念"。

交银施罗德何帅：宏观研究的拓展可能会持续好几年

何帅在最新公布的年报中重点分享了自己关于研究范围和判断优化的投资思考。

相比于此前集中于行业和公司自身的研究，何帅提到2022年的重要转变。"我们的视角开始逐渐跳出公司本身，去观察更高维度或者更宏观的一些发展变化。特别是不少国内的优秀企业，他们的进步已与政策因素及全球市场息息相关，这需要用更宽广的视角去判断其面对的机遇和挑战，这种宏观研究的拓展可能会持续好几年。"

此外，过去两年何帅也尝试用数量化的手段，尽量去打破自身认知的局限和风险。"各种财务或者模型数据是冰冷的，但它作为市场投资机会的筛选规则以及投后的纠偏机制是公平客观的。"

（交银阿尔法核心前十大持仓） 广发基金刘格菘：对光伏、储能方向相对乐观

刘格菘在报告中称，基金持仓结构变化不大，依然围绕已经建立全球比较优势的高端制造 产业链布局。对比上季度持仓来看，前十持仓除去轻微增减持调整之外，具体持有股票没有发生变化。

（广发行业严选三年持有期的前十大持仓）

刘格菘在年报中表示，自己对于未来宏观市场表现持乐观态度。"高端制造业资产经历一年的下跌，估值已经回到历史较低百分位，随着生产、生活的正常化，制造业资产的表现也值得期待。我们对本产品持仓比例最重的光伏、储能方向相对乐观。2022年底，光伏上游硅料价格明显下跌，产业链价格下行，使得国内装机需求可能会重回高增速区间，海外需求预计会保持较高成长。"

易方达陈皓：未知是投资的主旋律

在最新发布的年报里，陈皓回顾了2022年市场，形容它为"相对灰暗"却"颇有几分神奇色彩"。他坦言2022年因为外界因素引起的市场波动而让投资者承受的焦虑和痛苦，但同时也认为每个阶段都观察到了持续表现突出的方向。

针对旗下均衡成长风格的产品，如易方达均衡成长和易方达创新未来等，他认为"尽管我们抓住了储能、计算机、国产替代等部分表现较好的细分行业和优质个股，组合也跑赢了主流指数，但受累于成长板块估值的大幅收缩，全年基金净值仍有一定幅度的下跌"。

针对港股主题的易方达港股通成长混合型，他指出"在3月和10月两次港股市场大幅下跌时积极提升仓位和组合弹性，获取了一定的超额收益"，"虽然未能取得正收益，但也勉强算在贝塔大幅向下的市场阶段，为持有人交上了一份基本合格的投资答卷。"

（易方达品质动能三年持有混合）

对于未来的市场，陈皓对待市场态度乐观，但也表示"未知永远是投资的主旋律，我们暂时无法判断内需复苏的强度和外需见底的时点，以及世界多极化过程中持续存在的各种因素。"

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