作者 | 《财经》特派香港记者 焦建 编辑 | 苏琦

在联系汇率制度下，港元利率将继续受到美元利率的影响。在经济复苏正值关键时期的当下，利息的攀升或会对香港经济造成更为明显的冲击

4月4日，因港元汇率触及弱方保证，中国香港特区金融管理局（下称"金管局"）在纽约时段出手承接71.04亿元（港元，下同）沽盘。这一有别于此前往往提前预告后再出手的举动，引发当地金融市场对原因及后续影响的普遍关注。

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这实际上是该局自今年2月中旬（承接148.68亿）以来首次干预汇市。受此次举动影响，预计到6日香港银行体系总结余将跌穿700亿元水平至699.15亿元（经T+2结算）。与2021年1月4日最高时的超过4617亿相比，下跌近85%。

这些数字各有含义，需要填充一些框架性概念进行理解：香港于1983年建立联系汇率制度（下称"联汇制度"），经过1998年和2005年两次优化，形成了将港元汇率框定于7.75至7.85范围内的安排。

这一制度安排在带来稳定的同时，亦使得香港货币政策易受美元加息周期牵动。因根据"不可能三角"理论，资本自由流动、固定汇率和货币政策独立性三者不可兼得。

在联汇制度下，香港形成了特殊的货币发行局制度。该制度的货币政策核心为"保持港元汇价稳定"。实现的相关手段则是自动利率调节机制及履行兑换保证：

对港元需求增加（资金流入），港元汇率转强至7.75港元兑1美元的强方兑换保证水平，金管局买入美元卖出港元，使总结余增加及港元拆息下跌。当市场对港元需求减少（资金流出）时，如港元汇率转弱至7.85港元兑1美元弱方兑换保证水平，金管局则买入港元，使总结余减少及推高港元利率，所谓为港元"托市"。

应对本轮美元加息给香港带来的资金流出等一系列影响，则是本轮金管局采取一系列托市举措的核心背景。据该局最新的《货币与金融稳定情况半年度报告》（2023年3月）（下称《报告》）数据显示：自2022年5月首次触发弱方兑换保证至2023年2月，该机制共被触发43次，该局应银行要求合共买入2612亿元。

此次港元触发弱方兑换保证的原因，被认为与2018年时的情况类似，即美联储快速加息，香港市场利率提升相对较慢，使得息差拉大。随着资金外流，金管局开始消耗外汇储备从市场回笼港币，使得总结余下降、市场流动性收紧，加速利率上升。

除套息交易，中国香港本地的经济及金融形势，亦与外来资金流向存在互动。例如，2022年9月至11月初，受香港股市调整、市场预期美国进一步加息以及持续套息活动带动，港元一直贴近弱方兑换保证水平。从11月中旬到2022年底，受香港股市成交转旺及年底资金需求带动，港元汇率转强。在进入2023年后，随着对港元资金季节性需求减退而回软。

频频波动当中，一个被各方高度关注的数字，则是香港银行体系的总结余。这是一个与联汇制度高度相关的概念，其意指香港的注册银行在金管局所开设的户口，其储备结余以及各银行之间的交易结算余额。金管局向持牌银行发出兑换保证，银行结算户口内的港元可按联汇与美元互兑。

相对简化的理解框架是：总结余并非香港银行业总存款，只反映当地资金紧张程度。金管局承接美元沽盘，总结余上升。有港元沽盘，数字则下跌。持续下跌，代表资金供应趋向紧张。

为了不让总结余数字的短期涨跌给经济及更为微观的楼市带来过多不必要影响，按照金管局总裁余伟文近年来多次向外澄清的说法：虽银行体系总结余是反映银行体系流动性的重要指标，但港元拆息是否上升，并不完全取决于总结余的特定水平。

较为通俗的理解这一表述的方式是：港元拆息水平一般会趋近美元息率，同时亦受到本地市场港元资金供求影响。资金周转紧绌，银行与银行之间借钱时利息增加，港元银行同业拆息（HIBOR）被扯高。但当资金需求不旺时，虽总结余数字不高，拆息亦未必上升。近几个月的一个明显例子，是受资金需求不足（未有大型新股上市、企业派息潮等）等原因影响，香港银行已连续两次未跟随美国加息。

在此之前，1000亿元曾一度被视为总结余值得关注的警戒线。2018年，这一数字曾跌至大约700亿元水平。随着当年美联储加快加息，这一数字到2019年4月进一步下降到544亿低位，并维持到2020年3月。自当年4月起，随着美联储降息，亦受惠于中概股回归及新股发行畅旺等因素影响，热钱不断涌港之下，总结余数字在短短数月内连番几倍，到10月时已超过4000亿元。

"水浸"维持超过一年后，随着美联储再次进入加息周期，如前述《报告》所言：金管局按联汇制度设计，在报告期内（2022年8月底至2023年2月底）应银行要求共买入2612亿元。银行体系总结余从2022年4月底的3375亿元减少至2023年2月底的771亿元。

在4月6日总结余数字跌破700亿元后，何时跌至何种数字水平方才"见底"，多少总结余才足够安全，皆是市场人士普遍关心的问题。因这不仅与金融业经营及市民的买楼微观决策相关，亦关乎香港经济仍显脆弱的升势如何持续的大问题。

如前所述，何时见底的核心背景，仍将与美联储的加息节奏相关。参考以往经验，当美联储停止加息后，美港之间的息差减少会令套息交易减少，总结余下跌就会见底。近来市场猜测的一个数字，是约为540亿元水平。

业界对此亦有过多种分析。如平安证券在2022年8月公布的一份有关香港联汇制度的宏观深度分析中便曾指出：总结余并不存在所谓理论下限。当其消耗至低位后，金管局可执行过去发行外汇基金票据及债券时的逆操作，腾挪基础货币的内部结构，重新拓宽入市干预的空间。同时，总结余是在该局干预外汇市场时形成和积累起来的，是香港银行在金管局的结算账户中的结余总额，其规模远远小于香港外汇储备的存量。

"从2018年经验判断，当香港银行体系总结余下降到1000亿港元以下时，会对市场利率上行产生更大助推，从而减轻港元贬值压力。"该分析也指出，"总结余接近1000亿港元敏感水平，香港银行间市场利率和银行贷款利率将面临更大上行压力。"

简言之，因总结余数字不断下降，当地任何较大的新增资金需求，都可能推高拆息。进而直接影响与之密切相关、市民买楼时首要考量的最优惠利率。此外，如美联储如继续加息，此前两次加息中都没有跟调的香港息口有可能出现补涨。在经济复苏正值关键时期的当下，利息的攀升或会对香港经济造成更为明显的冲击。

此次金管局在没有预告（以往经常提前一两周预告）下干预汇市，亦被认为是在外围市场风险骤变下释放出的一个值得关注的信号。

所谓骤变，一个核心因素是石油输出国组织及盟友（OPEC+）近日宣布：自5月起至年底日均减产116万桶原油。随着纽约原油价格上涨，市场担心因通胀加剧，美联储5月议息时或仍将再次加息。"如美联储再度大幅加息压通胀……本港作为国际金融中心，资金进出自由，港美息差扩阔，本港资金流走加速，金融市场亦面临更大不确定性。"当地一家媒体指出。

"包括美国货币政策、主要发达经济体的增长前景以及持续的地缘政治紧张局势在内的不明朗因素，可能会加剧资金流波动。""在联系汇率制度下，港元利率将继续受到美元利率的影响，港元拆息在往后一段日子可能仍会处于较高的水平。与此同时，未来一段时间美国的利率走势将继续存在颇大的不确定性。"金管局亦在前述《报告》中预示了类似前景。但其同时指出，"然而，香港银行体系的流动性充裕，应能在金融市场波动时提供相当大的缓冲。"

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