自2021年2月"A拆A"第一股生益电子上市以来，A股上市公司分拆子公司寻求独立上市的消息频频见诸报端。美的集团子公司美智光电科技股份有限公司（下称"美智光电"）便是其中一员。

2022年7月8日，美智光电对深交所第三轮监管问询进行了回复，企业上市进程又进一步。不过，虽然背靠美的集团，美智光电的上市路恐怕也并非一片坦途。

关联关系屡受关注

(资料图片仅供参考)

作为美的集团分拆上市的子公司，美智光电被视为其To B端的核心业务之一。在美的集团2021年度股东大会上，美的集团董事长方洪波就表明，美的集团To B端将保留"四大四小"核心业务，其中美智光电就是"四小业务"之一。

但作为被分拆单独上市的业务模块，美智光电与美的集团间的关联关系也成为监管关注的重点。在三次问询中，深交所就同业竞争、关联销售、独立性等问题对美智光电进行逐一问询。

在同业竞争方面，美智光电与关联方美的暖通子公司希克斯均经营线控器业务。因而，深交所要求美智光电说明，该情况是否会导致非公平竞争或让渡商业机会。

对此，美智光电回应称，其线控器业务收入、毛利占比较低，与主营业务关联较弱，且其已于2021年10月31日前停止了该项业务，不存在非公平竞争或商业机会让渡情形。

在关联交易方面，2019年至2021年，美智光电关联销售额占营收之比分别为33.88%、24.20%、21.48%，与美的集团间重叠客户销售额占比较高，分别为83.35%、71.66%、67.20%。因此，深交所要求美智光电说明上述情况是否会影响其业务独立性、交易公允性。

在回复函中，美智光电分析了对各关联方及重叠客户的销售情况，并表示对关联方的销售价格整体具备商业合理性，且重叠客户多为大型知名企业或电商平台，同样具备商业合理性。

此外，作为美的集团曾经的子公司，美智光电曾与其使用统一的IT系统。深交所因此要求美智光电说明其系统是否具有独立性。

对于这一情况，美智光电表示，其已基本完成系统的独立性改造，美的集团及关联方无法访问相关数据。企业还称，其他"A拆A"案例，如三一集团分拆三一重能、铜陵有色分拆铜冠铜箔中，双方均使用相关的IT系统。而在采取隔离措施、控股股东承诺不干扰的情况下，可以保证业务及财务的独立。

深交所官网文件显示，考察独立性，本质上是考察企业是否拥有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。

而过往案例表明，对于分拆独立上市的子公司而言，若未能理顺与母公司间的关联关系、同业竞争问题，也可能会对其上市进程产生影响。

比如，早年间，同为美的集团To B端"四小"核心业务的安得智联（原安得物流）也曾向创业板递交过招股书，但最终未能成功过会。在21世纪经济报道采访中，美的集团相关人士表示，安得物流未能成功过会的原因在于与大股东间的关联交易较多。招股书显示，2008年，安得物流关联交易收入占总收入之比为29.56%。

此外，近期的"A拆A"案例中，也有企业因此折戟。

比如2021年6月25日，乐普医疗子公司乐普诊断就因与关联企业间的同业竞争问题终止上市进程。

虽然乐普诊断在回复函中称，其体外诊断业务与乐普医疗其他子公司的体外诊断业务不存在替代性和竞争性，亦不存在利益冲突。但撤回上市申请后，乐普医疗在公告中坦言，为妥善解决乐普诊断与其他相关企业间可能存在的同业竞争问题，进一步融合板块间的业务关联，其选择终止乐普诊断上市进程。

不过，盘古智库高级研究员江瀚表示，对于美智光电来说，与美的集团间的关联关系是会对其上市进程产生影响，但并不是其上市成功与否的决定性因素，更加直接的决定性因素在于美智光电的基本面情况，或者说经营业绩状况等因素的影响。

发展前景待考

除因与美的集团的关联关系受到监管关注外，美智光电的业务发展同样受到关注。

美智光电的主营业务为照明及智能前装产品的设计、研发、生产和销售。2021年，企业主营业务收入为9.22亿元，其中，照明业务占比为71.01%，智能前装业务占比为28.99%。

而值得注意的是，作为一家主要面向B端客户的企业，美智光电来自房地产行业的营收占比较高。

2019年至2021年，美智光电可统计的销往房地产项目的收入占比分别为33.66%、41.15%、32.06%。

但企业在招股书中提出，其将销往房地产项目与销往综合经销商的收入合计计算得出，其可能流向房地产项目终端的收入（最大值）占主营业务收入的比例分别为69.43%、71.55%、66.01%，流向房地产终端的收入占主营业务收入的比例的区间为33.66%-69.43%、41.15%-71.55%、32.06%-66.01%。

但众所周知自2021年下半年以来，房地产行业陷入低迷，对于企业来说反成掣肘。国家统计局数据显示，自2021年7月至2022年5月，全国商品房销售面积和销售额均在下滑。2022年2-5月，全国商品房销售面积同比下滑23.6%、销售额同比下滑31.5%。

家电行业资深观察人士刘步尘也表示，美智光电的业务对房地产行业的依赖度较高，因而受房地产大势的影响很大。

不仅如此，除去房地产行业的影响外，美智光电的照明产品及智能前装产品均面临一定的发展瓶颈。

对于智能前装市场的未来，在2021年12月的第二轮回复函中，美智光电给出的预测数据显示，2021年，中国智能门锁、开关等智能前装设备市场将达到2.3亿台，预计同比增长 14.60%。

不过，实际的增长数值却并未达到预期。2022年7月更新的数据显示，2021年上述产品的出货量为2.2亿台，增长率为9.20%，低于预测值5.40个百分点。

之于美智光电自身来看，2021年，企业这部分业务的收入也在下滑。招股书显示，美智光电智能前装产品主要包括智能面板、电工、线控器等细分项。

2021年，美智光电智能前装产品收入2.67亿元，较2020年同期下滑5.07%，同期，收入占比最高的智能面板产品收入也同比下滑了1.72%。

且如上文所述，由于涉及同业竞争，美智光电于2021年10月停止了线控器业务。2021年，其线控器产品收入占智能前装产品收入的28.89%，而在失去这部分业务后，美智光电智能前装业务收入增长或将面临更大的压力。

不仅如此，在照明行业中，美智光电同样面临发展瓶颈。

关于照明行业及美智光电的照明业务，刘步尘分析称，与电视、冰箱、空调、洗衣机等大家电，乃至生活电器、厨房电器等相比，照明产品的市场规模偏低，本身发展空间不大。而且，无论营收规模还是品牌知名度，美智光电和行业头部品牌都有着较大差距。

江瀚也表示，随着照明行业逐渐成熟，其发展速度会逐渐降低，但市场集中度将逐渐提升。与整个市场中的企业相比，美智光电有一定的优势，但相较于行业龙头欧普照明、佛山照明等企业，其还处于市场跟随者的状态，而非市场顶尖。

而照明市场数据也佐证了上述观点。东北证券研报数据显示，2017年来，国内LED市场规模增速持续下行，至2020年，增速降为负值，市场规模下滑。

而在招股书中，美智光电虽然选择欧普照明、佛山照明作为其照明业务的可比公司，但数据表明企业的收入规模与上述两家企业相比被远远甩在身后。2021年，欧普照明、佛山照明的营业收入分别为88.47亿元、47.73亿元，而同期美智光电照明业务的营收仅为6.55亿元。

在房地产行业低迷、主要业务面临增长瓶颈的情况下，美智光电未来业绩能否持续增长，显然还存有较大疑虑。而即便最终能够成功上市，上述问题恐怕也不可避免地会对其估值产生影响。

而刘步尘也坦言，美智光电的估值恐将受到三大因素影响：一是看投资者对房地产市场的预期。如果预期比较乐观，对美智光电的估值会随之上升；如果预期不乐观，则企业估值势必会受到影响。二是看美智光电的行业地位。目前看，企业在营收及盈利能力方面明显弱于欧普照明等头部品牌，这会对它的估值形成不利影响。三是看企业成长预期如何。

显然，对于美智光电来说，要想真正得到资本市场的认可，前方道阻且长。

文/王健文（责编：高雅）

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