红周刊特约|王华

券结基金是指采用券商结算模式的产品，2018年首只试点基金成立，2021年以来扩张加速。在券商发力财富管理的背景下，券结基金能有效协同券商、银行、公募和投资者的利益。券商在帮助公募做大保有的同时，可获得更多的佣金激励和业务机会。

重新审视中小公募券结"黑马"投资风格

相比传统的托管人结算模式，券结模式核心差异在于交易流程变化与佣金分仓上限豁免。不过，在新的交易规则下，因为豁免了佣金分仓30%的限额规定，结算券商交易佣金的激励大幅增加，继而推动了基金与券商的深度绑定。

从收入的角度，券商的渠道资源也向对应产品倾斜，比如高强度宣传造势、对产品单独考核等；持续营销过程中则更加注重保有量的提升，以获得持续的佣金收入。此外，2019年券结模式转入常规，新设立公募基金新产品需采用券结模式，因此中小基金、次新基金公司中大都选择了券结模式，券商也有意愿扶持"黑马"获得双赢。

其中最好的例子就是中庚，价值领航、价值品质等多只丘栋荣管理基金均是和华泰、东方等券商合作的券结基金。2021年以来，丘栋荣的低估价值风格在一众小盘价值基金经理中脱颖而出，规模再次快速增长。但实际上，价值领航在成立之初的相对表现并不突出，2020年初重仓的银行、地产以及柳药集团等小盘股和消费、医药等大盘赛道股几乎背道而驰。不过，避开高景气度投资的价值投资也能够让其在赛道拥挤、估值高企的市场环境中独善其身。从结果导向看，价值领航从发行时的9亿规模增长至80亿，也是机构投资者长期布局对象。

同样是次新公司权益头牌，恒越的高楠也是券结模式下各机构主推的基金经理。从重仓上看，主要为宁德时代(300750)、山西汾酒(600809)等业绩快速且高质量增长的优质成长股，相对淡化市场风格及板块轮动；不过其每个季度调仓又有趋势交易的影子、对结构性机会和板块轮动比较敏感，比如一季度增配的杭州银行(600926)、新进的山西焦煤，产品的换手率较高。这类投资风格在今年以来也遭遇了不少挑战，恒越核心精选最大回撤近40%，高楠管理规模快速破百亿后能否维持以前水准需继续观察。

基金公司快步入场

爆款销售背后关注业绩持续性

定制化的优质券结产品供给可以形成券商的独特竞争力，不仅可以利用代销杠杆、持续做大保有量不断获取佣金收入，还可以成为流量入口，提升客户黏性。最好的例子就是睿远，累计发行的两只权益公募产品（睿远成长价值、睿远均衡价值），合计净值规模达到422亿元，较首发时增长300亿元。

不过，也有不少产品因为渠道黏性不足、业绩持续性不佳等原因，在成为爆款后规模大幅滑坡，南方兴润价值1年持有目前仅有首发六成规模。产品在成立后几乎持续下跌，作为成长风格的基金，兴润价值对高估值的优质公司具备一定估值容忍度，成立后主要持有腾讯、美团这类基本面出色、壁垒明晰且获得市场高度共识的公司，不过在产品运作过程中市场对于此类核心资产的估值相继进行了重估，虽然产品也相继挑入了利尔化学(002258)、晶盛机电(300316)等细分行业龙头，但还是呈现下滑。

同样的情况还包括王景管理的招商金安成长等券结产品，她的重仓持股市值分布、估值分布、ROE分布非常均衡，不过行业还是更偏成长，持股主要在高端制造、医药、消费这些主流赛道中，兼顾部分景气周期向上的周期成长股，实际还是更加关注盈利增长确定的成长类及高景气度行业。

券商财富管理业务转型已成趋势，而券结模式的实践，提供了一个很好的财富管理转型抓手。从投资角度看，次新基金公司和合作券商共同推出的"黑马"或更适合投资者。

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